海通策略:这次盈利回升与13年有何不同?

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  来源: 股市荀策

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  核心结论:①这次盈利回升有库存回补的周期因素,更重要的是新时代经济平盈利上,这次盈利回升比2013年更强。②当前与13年不同之一:制造业投资增速代表的产能周期也在底部,未来科技产业带动产能周期向上。③当前与13年不同之二:经济结构更优,2018年消费占GDP比重为54.3%(13年50.3%),第三产业占比为55.2%(13年46.9%)。

  这次盈利回升与13年有何不同?

  早在《盈利底已现——19年三季报点评-20191101》中,我们提出业绩圆弧底逐步形成,预计A股净利润同比在三季度见底、ROE在四季度见底。然而,部分投资者担心这次盈利回升力度较弱,可能出现“有底无右侧”的情形,类似2013年。我们预计2019年A股归母净利同比为8%、ROE为9%,2020年为15%、10%,投资者无需过虑,本文将对此进行详细分析。

  1.   当前基本面表现为经济平盈利上

  时间上,企业盈利19Q3见底后将回升。牛市第二波上涨对应波浪理论中的3浪,牛市主升浪需要靠基本面推动,盈利见底回升、政策面偏暖是重要催化剂。我们预计全部A股归母净利累计同比19年Q3见底后回升、ROE(TTM)19Q4见底后回升。我们从三个角度进行论证:第一,从宏观背景来看,库存周期见底回升。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况,同时能够间接反映宏观经济景气的变化,和企业盈利正相关,所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。我们用工业企业产成品库存这一指标刻画库存周期。回顾历史,2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期,平均一个周期历时39个月。本轮库存周期始于2016年6月,根据历史上库存周期平均持续时间推断,本次库存周期底部在19年9月左右。空间上来看,库存周期历史上高点一般在10-15%附近,低点一般在0%附近,最新公布的9月工业企业产成品存货累计同比继续回落至1%,已经处于历史低点区间。第二,从政策效果的时滞来看,历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞4-10个月。参考05年以来A股市场经历的四次盈利见底回升周期,我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前,都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象,代表政策已全面发力,根据性质不同可将其分为五大类:①社融存量同比/贷款余额同比,②基建投资累计同比,③PMI/PMI新订单,④商品房销售面积累计同比,⑤汽车销量累计同比,详见《如何预测跟踪盈利趋势?-20190919》。19年1月社融、基建投资、PMI新订单等基本面领先指标已经企稳,根据政策时滞我们认为盈利已经在今年3季度见底,详见表2。第三,高频同步指标显示盈利见底。我们通过将盈利的走势和一系列相关指标对比发现,部分指标和盈利的相关性很高,并且这些指标相比于季度披露的盈利数据大多为月度披露,通过观测这些数据我们可以更加高频的跟踪盈利的变化趋势。除了库存周期之外,我们主要跟踪工业企业利润周期和PPI周期,当前工业企业利润周期(工业企业利润累计同比)和PPI周期(PPI累计同比)均逼近历史底部位置,详见表1。

  空间上,经济平盈利上。《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中我们提出新时代经济将从大走向强,核心是质的提升,在新经济增长模式下我国基本面表现为经济平盈利上,类似1980-2000年的美国。当时美国经济增速开始放缓,1970-90年美国实际GDP增速中枢降至3.1%,1990年以后进一步降至2.5%。但是,美国企业盈利却保持高增长,1960s年代美国企业税后利润增速中枢为6.1%,1970-90年升至8.5%,1990年以后为8.1%。在《盈利底已现——19年三季报点评-20191101》中,我们测算2019年A股净利同比为8%,ROE为9%,净利同比在三季度见底,ROE在四季度见底。往后看1.5-2年是业绩回升期,预计届时我国GDP稳定增长,2020年A股归母利润增速有望回升至15%,ROE升至10%以上。微观优于宏观源于:第一,产业结构升级。我国经济发展重在优化结构,2010-18年期间我国第三产业占GDP比重从44.2%升至52.2%,消费占比从48.5%升至54.3%,A股消费+科技归母净利润占比从12.7%升至16.0%。目前A股消费净利润占比更大、净利润率较高,未来随着科技业绩进入回升期,科技净利润占比和净利润率也将提高,两者共同助推业绩改善。第二,行业集中度提高。在2010-18年期间白酒、洗衣机、空调、冰箱、水泥等细分领域行业集中度逐步提升,我国经济进入龙头时代,A股多数行业市值最大的前三大龙头19Q3ROE远超整个行业,龙头比非龙头企业盈利能力更强。截止2018年,A股上市公司有3717家,海外中资股有1488家,而我国实有企业总量为3474.2万户,由于大多数上市公司在各细分领域处龙头地位,从而上市公司业绩会比社会整体水平高。第三,企业国际化。在全球化经济时代,我国企业国际化进程加快,典型代表是消费电子中的小米、Vivo、Oppo、联想等国产品牌在东南亚等市场渗透率较高。从A股上市公司看,2010-18年期间A股海外营收占比从6.5%升至9.8%,部分行业占比更高,如电子元器件为36.6%,家电为32.7%,交通运输为22.6%,基础化工为18.2%,机械为18.2%。随着未来我国自主品牌崛起和海外业务快速增长,我国企业利润增长将不再受限于国内GDP增长,微观企业盈利有望更优。

  2.   业绩回升驱动力一:长短周期处底部

  与2013年类似:当前库存周期见底回升,进入补库存阶段。我们用工业企业产成品库存来刻画我国的库存周期变化。回顾历史,2000年至今我国共经历了5轮完整的库存周期,具体包括2000/05-2002/09、2002/10-2006/04、2006/05-2009/07、2009/08-2013/08、2013/09-2016/05,平均每轮周期历时39个月。其中,上升和下降周期平均持续21个月、18个月,每轮周期最低点和最高点中值分别为2.2%、24.2%。目前情形与2013年颇为类似,均是处于较长的库存下行周期尾声阶段,工业企业产成品库存累计同比处于历史底部附近,此后逐步回升,进入补库存阶段。回顾2013年,当时工业企业产成品库存累计同比从11/10的高点24.2%一路降至13/09的低点6.0%。从时间上看,这次库存下行周期耗时23个月,下行时间超历史平均水平,同时2009/08-2013/08这轮库存周期持续了49个月,也远超历史平均水平。从空间上看,历史上库存周期低点均值为4.9%,可见当时我国已处在库存周期底部区域附近,随后我国工业企业产成品库存累计同比从13/09的低点6.0%升至此后回升至14/08的高点15.6%3g3h手机电影下载。本轮库存周期始于2016年6月,工业企业产成品库存累计同比从16/06的低点-1.9%升至17/04的高点10.4%,此后持续回落,截止19/09工业企业产成品库存累计同比为1.0%。空间上来看,库存周期历史上高点一般在10-15%以上,低点一般在0%附近,最新公布的9月工业企业产成品存货累计同比继续回落至1%,已经处在历史低点附近。从时间上看,根据历史上库存周期平均持续时间推断,自16/06以来这次库存周期已持续40个月,自17/04高点以来已经回落30个月,预计本次库存周期底部在19年9月左右。总体上,当前情形与2013年颇为类似,均处于上轮库存下行周期尾声阶段,未来即将步入补库存阶段。

  与2013年不同:当前产能周期处于底部。有人认为目前类似13年前后,当时库存回补力度弱。但是,我们认为现在和当时最大的不同在于产能周期背景不一致,库存周期是3-4年的短周期,而产能周期是10年左右的中周期。以制造业投资累计增速来刻画产能周期,上一轮产能周期从05/02的19.8%开始,到11/06达到32.4%的高点,其后回落至16/08的2.8%低点,共历时11年有余。在2013年前后库存回补时,制造业投资累计同比从11年6月高点32.4%降至2013年的18.5%,制造业回落趋势未完,补库存力度受到影响。当时工业企业产成品库存累计同比从13/09的低点6.0%升至14/08的高点15.6%,库存上升周期仅持续了11个月,此后开始进入库存下降周期。目前制造业投资增速已逐渐形成双底格局,制造业投资累计同比从16/08的低点2.8%回升至18/12的高点9.5%,此后再次回落至19/09的低点2.5%,制造业投资增速回落背景是2018年中美外贸摩擦升级,企业家投资信心开始受挫,从而降低投资意愿。按照历史经验推测,往后看我国制造业投资大概率是回升的。那么驱动制造业投资回升的动力在哪里?回顾历史,在05/02-11/06这轮产能上升周期中,制造业投资增速回升得益于当时房地产链行业大发展,2005-11年期间我国房地产销售额/名义GDP从9.4%升至12.0%,房地产投资完成额/名义GDP从8.5%升至12.7%,当时城镇化加速和适龄购房人口占比高都推动地产周期繁荣。回到当下,当前我国产业结构面临转型,科技有望接力地产,成为驱动制造业投资增速的主力。早在《宏观背景:从大到强,结构优先——当前中国经济对比1980年代美国系列(1)-20180524》中我们提出中国经济进入由大到强的新时代,结构优先,类似1980年代的美国,GDP增速换挡后波动率下降,产业结构升级加速。1980-90年期间美国整体制造业增加值平均增速仅5.5%,而其中代表高端制造业的计算机和电子产品行业平均增速却达到10%,同时计算机和电子制造业的占比从7.8%提高到10%。由此推测,随着中美外贸摩擦阶段性缓和以及新兴科技行业逐渐长大,我国制造业投资大概率是回升的,产能周期回升将助推补库存力度更强。

  3.   业绩回升驱动力二:新经济逐渐长大

  与2013年类似:经济结构正在转型中。在《为何新时代经济平盈利上?——借鉴日本1970-80年代-20171027》、《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》等多篇报告中,我们指出新时代我国经济发展环境发生较大变化,过去是经济体量由小变大,重视量的增长,新时代经济将从大走向强,核心是质的提升,我国正逐步从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊皮特式的创新驱动增长。在过去要素投入驱动的粗放增长模式下,企业盈利的波动与宏观经济高度相关,但是随着经济主导产业从工业向消费和科技转变,经济增长步入创新提效的新增长模式,企业盈利开始与宏观经济出现分化。对比GDP和A股盈利增速,早期两者走势大致趋同,但是近几年以来开始分化,而且微观盈利增速表现优于宏观GDP增速。这时结构优化成为推动盈利改善的主因,经济增长的动力正在发生转变,这样的情形在美国和日本在1970-90年期间也经历过。从GDP收入法角度看,我国第三产业占比持续提升,从2010年的44.2%升至2013年的46.9%,2018年进一步升至55.2%,而第二产业占比从2010年的46.5%降至2013年的44.2%,2018年进一步降至40.7%,第一产业占比从2010年的9.3%降至2013年的8.9%,2018年进一步降至7.2%。对比国际,2017年美国第三产业占GDP比重为77.4%,日本为69.1%,德国为61.5%,英国为70.6%,我国第三产业占比远低于国际水平,未来仍大有可为。从GDP支出法角度看,我国消费占比持续提升,从2010年的48.5%升至2013年的50.3%,2018年进一步升至54.3%,而投资占比从2010年的47.9%降至2013年的47.3%,2018年进一步降至44.8%,净出口占比从2010年的3.7%降至2013年的2.4%,2018年进一步降至0.8%。对比国际,2018年美国个人消费占GDP比重为68.0%,日本为75.3%,英国为72.0%,我国消费占比远低于国际水平,未来仍大有可为。

  与2013年不同:新经济占比已大幅提高。自2010年以来我国经济结构持续优化,截止2018年我国消费和第三产业占GDP比重均已过半,消费和科技为代表的新经济产业已开始发挥重要作用,在此我们进一步从细分行业来分析。从工业增加值看,消费和科技等细分行业增速较高,2019年1-10月计算机、通信和其他电子设备增加值累计同比为8.8%,医药为7.0%,烟草制品业为6.6%,酒、饮料和精制茶为6.1%,远超同期工业增加值增速5.6%。从工业企业利润总额看,消费和科技类行业占比逐步提高,从2010年初的26.3%升至2013年的30.4%,19年1-9月进一步升至31.1%。从上市公司业绩看,消费和科技行业对业绩贡献也越来越大,全部中资股(A股+海外上市中资股,下同)中消费和科技营收占比在2010-2013年保持在28%左右,此后升至2018年的29.9%,期间净利润占比维持在22%左右,全部非金融中资股中消费和科技营收占比从2010年的32.7%降至2013年的32.6%,此后升至2018年的35.0%,期间净利润占比维持在35%左右。从上市公司市值看,消费和科技行业规模逐渐长大,全部中资股中消费和科技市值占比从2010年的27.0%升至2013年的32.8%,2018年进一步升至38.8%,全部非金融中资股中消费和科技市值占比从2010年的34.7%升至2013年的41.9%,2018年进一步升至49.1%。我国消费大发展主要源于:一是2018年我国人均GDP达9771美元,人均可支配收入提高助推中产崛起,进一步驱动消费。二是借贷消费普及,自2010-18年期间我国消费信贷年化增速达25.4%,消费信贷占整体贷款比重从14.4%升至26.5%;三是新业态不断涌现,如无人零售、O2O外卖、在线旅游、网络直播等不断涌现,特别是网络零售占社会消费品零售总额从2010年的2.9%迅速提升至2017年的19.6%,成为助推新业态孕育和诞生的第一站。当前科技股大发展动力是政策红利、技术进步。政策面产业政策向科技倾斜,前期科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金。伴随着5G等新技术的推广应用,这将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单,改善业绩。总体上,以消费和科技为代表的新经济已经逐渐长大,目前逐渐成为拉动经济增长的主力。

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责任编辑:王帅